致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

　　根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎全部源于我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益源于卖出之前投资的证券，206亿美元的亏损源于我们投资组合中未实现资本利得的减值。

　　我们每季度收益的大幅波动在未来将成为常态，这一点不可避免，原因是我们的股票投资组合是个庞然大物：截至2018年末价值接近1730亿美元，于是单日20亿美元的波动时有发生。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们曾有数天都经历过单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

　　我们对此的建议是：请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理（即查理芒格）预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机这件事“运用之妙，存乎一心”。

要看森林，忘记树木

　　投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所谓的“树木”。由于我们有大量的样本——从短短新枝到参天巨木，分析这些样本绝对烧脑。有些树木罹患疾病，数年后寿终正寝；而有些树木蓬勃待发，必将扶摇直上。

　　所幸的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，无需单独评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五大的“丛林”，而每个丛林都可以相当准确地进行整体评估。这其中四个丛林是按照不同的业务和金融资产划分的集群，第五个丛林是庞大而多样化的保险业务。

　　在我们深入研究前四个丛林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：购买具有良好管理的和持久经济特征的企业，而且购买的价格还要合理。

　　有时候，对于满足标准的公司，我们直接买下，掌握控制权。但更多情况下，我们在上市公司中按图索骥，进而收购5%到10%的股权。

　　伯克希尔的森林中最有价值的丛林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100%的所有权，从不低于80%）。这些子公司去年赚到168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

　　伯克希尔价值第二的“丛林”是它的股票投资组合。如前所述，截至年底，我们的股票投资价值近1730亿美元，远远高于我们的成本线。如果该投资组合按年底时的价值出售，仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元。接下来可能发生的是，我们将在很长一段时间内继续持有这些股票的大部分。不过，最终的收益总会产生税收，无论出售时的税率如何。

　　我们的投资标的去年付给我们38亿美元股息，这个数字在2019年还会增长。然而，远比股息重要的是，这些公司每年留存的巨额利润。作为参考，你可以看一下我们排名前五的持仓股的指标。

        以美国运通为例：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时，由于公司回购，我们的所有权份额从12.6%增到17.9%。去年，在美国运通赚取的69亿美元中伯克希尔所占的份额为12亿美元，这个数字是什么含义？它相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的96%。当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者往往会受益匪浅。

　　伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年总计约13亿美元。

　　我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行动。

　　伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的错误，也会错失许多良机。有时，随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌。但是我绝不会允许自己承担现金短缺的风险。

　　未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。

　　这一令人失望的现实意味着，到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券。

　　我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。

　   我们对前四类资产大部分所有权的获得，都是由伯克希尔的第五类资产组合——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为“浮存资金”，我们希望随着时间的推移，这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的特性。

　　最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低。

　　在伯克希尔，整体效益大于其实是远大于各部分之和。

回购与报告

　　之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买股票（这肯定是我们的意图），回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股东都有利。

　　的确，对那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微，这是因为我们的谨慎回购将使伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此，在市场上多出一个额外的买家对卖家莱索，总归还是一个利好消息。

　　对于留下的股东，利好是显而易见的：如果市场对即将离开的股东的持股价值定价是每1美元为90美分，那么，留下股东的持股价值将随着每一次回购提高。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值，许多盲目乐观的公司CEO常常无视这一点。

　　

非保险业务——从棒棒糖到火车头

　　让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小丛林吧——即我们的非保险业务集合。

　　作为一个整体，这些业务部门2018年的税前收入为208亿美元，较2017年增长24%，其中我们在2018年进行的收购对其贡献微乎其微。

　　我们在这个小丛林里的两个高耸入云的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，拥有90.9%的股票）。两者相加，他们去年的税前收入为93亿美元，比2017年增长了6%。

　　按收益排名，紧随其后的五家非保险子公司分别是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的税前收入总额为64亿美元，2017年为55亿美元。

　　再后面的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的税前总收入为24亿美元，2017为21亿美元。

　　伯克希尔公司拥有的其他非保险公司，2018年的税前收入总和为36亿美元，2017年为33亿美元。

保险、“浮存资金” 和伯克希尔的资金

　　我们的财产/意外伤害（后文简称P/C）保险业务——我们的第五个丛林——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以净资产衡量全球最大的财产/意外伤害保险公司。

　　我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保险费，然后支付索赔金。在极端情况下，如接触石棉或严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能会持续数十年。

　　这种当下收钱、未来付款的模式使得P/C公司可以持有大量资金，我们称之为“浮存资金”-——最终将流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以将这些浮存资金进行投资。尽管个别保单和索赔会来来去去，但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言相当稳定。因此，随着业务发展，我们的浮存资金也随之增长。它是如何增长的，如下表所示：

　　或早或晚，浮存资金也许或有下降的一天。即便如此，这种下降也将是非常缓慢的，从外部看，任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不可能受制于对我们现金资源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要组成部分。在任何情况下，我们都必须保持这种优势，不折中，不妥协。

　　如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失，我们的保险业务登记的承保利润，将增加浮存资金所产生的投资收益。当赚取这样的利润时，我们既享受了免费资金的便利，又令这些资金获得丰厚回报。

　　可惜，所有保险公司都希冀达成该目标，于是彼此竞争、相互伤害，甚至有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。实际上，这一亏损正是该行业持有浮存资金所承担的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业——尽管其所有公司都享有浮存收入——与其他美国行业相比，其有形净资产低于正常回报率的事实将继续下去。

　　尽管如此，我还是对我们自己的前景充满信心。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存资金方面的灵活性大大超过了普通的P/C公司。我们有多种另类投资的机会——当其他保险公司束手束脚时，我们就可以大展拳脚了。

　　此外，我们的P/C公司有出色的承保记录。过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保盈利，只有2017年除外，当时我们税前亏损了32亿美元。整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中20亿美元是2018年录得的。

　　这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日复一日关注的焦点，他们知道，浮存资金的大坝可能溃于承保之蚁穴。对于这一点，所有的保险公司只是挂在嘴边，而在伯克希尔，这是一种信仰。

投资

　　下面，我们列出我们在2018年底拥有的市值最大的十五只普通股投资。

　　查理和我并不认为上面提到的1728亿美元只是一些股票代码，它们不应该是因为“华尔街”降级、美联储行动预期、政治形势发展、经济学家的预测、或其他任何成为今日头条的因素而不再玩的金融游戏。

　　相反，我们从我们的持股中看到的是我们部分持有的众多公司，按照加权基础计算，他们在经营业务所需的净有形权益资本上的盈利约为20%，还可以在不负担过多债务的情况下赚取利润。

　　在任何情况下，这类大型、成熟、熟知企业的回报都是可观的，常常将过去十年在债券上获得的回报率甩来几条街——比方说，30年期美国国债的收益率只有3%甚至更低。

　　有时，对某个明星企业的高溢价收购会让这项投资成为痛苦的煎熬。不过，随着时间的推移，投资表现与业绩表现趋于一致。而且，正如我接下来要说的，美国企业的历史业绩是非比寻常的。

美国顺风车

　　到今年3月11日，是我首次投资一家美国公司77周年的日子。那一年是1942年我11岁，我全身心投入，投资了114.75美元，这是我六岁时开始积攒的。我买的是3股城市服务公司（Cities Service）的优先股——我成了一个资本家，感觉好嗨呦。

　　现在，让我们“穿越”回到我购买股票之前的两段分别为77年的时间里。1788年，也就是乔治•华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时，有谁能想象他们的新国家在短短三个77年的时间里会取得什么样的成就呢？

　　在1942年之前的两个77年期间，美国已从400万人口——约占世界人口的0.5%——发展成为世界上最强大的国家。然而，在1942年的那个春天，它面临着一场危机：美国及其盟友在三个月前才卷入的一场战争中遭受了巨大的损失。利空消息接踵而至，日复一日。

　　尽管头条新闻耸人听闻，几乎所有的美国人在那年的3月11日都坚信会赢得战争的胜利。撇开先天的悲观主义者不谈，美国人相信他们的子子孙孙会过上更好的生活。

　　当然，这个国家的公民明白，前方的道路不会一帆风顺，从来都不是。在其历史的早期，我们的国家经受了一场内战的考验，导致4%的美国男人死亡，并导致林肯总统公开思考“一个如此理想和如此专注的国家能否长久存在”。 在上世纪30年代，美国经历了“大萧条”，一个严重失业的惩罚期。

　　然而，在1942年，当我购买股票的时候，这个国家恰逢战后的增长。事实上，这个国家的成就可以说是令人叹为观止的。

　　数字会说话：如果我的114.75美元被投资在一个无佣金的标普500指数基金上，所有股息都进行再投资，那么到2019年1月31日，我所持股份的价值（税前）将增至606811美元（这是写这封信之前最新的可用数据）。这相当于每1美元赚了5288美元。

 

　　那些鼓吹政府预算赤字会带来灭顶之灾的人可能会注意到，在我人生过去的77年里，我们的国债增长了大约400倍。这是40000%！假设你已预见到这种增长，并对赤字失控和货币贬值的前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能会避开股票，转而选择使用你的114.75美元购买3.25盎司的黄金。

　　这种所谓的保护会带来什么呢？你现在的资产价值仅约为4200美元。是自带神秘色彩的黄金更神奇，还是一个伟大的国家更神奇，答案不辩自明。

　　圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在伦敦的那座教堂里。在他的墓旁写着这样的文字：“如果你想寻找我的纪念碑，看看你的周围。”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人，应该思考一下他传递的信息。

　    沃伦-巴菲特  董事长

       2019年2月23日